稳定币竞争：详解 AAVE 稳定币 GHO

稳定币竞争：详解 AAVE 稳定币 GHO

免责声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议币币网。文章仅代表作者观点，不代表MarsBit官方立场。

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小编：记得关注哦

来源：Substack

原文标题：The Great Convergence: $GHO and the Story of the Five Old Kings

传说中的河流、池塘和湖泊

生态系统已经发生变化，钱不再从大门流进来币币网。2020年动荡的河流上有很多拿着鱼网的人，但是他们在2022年底DeFi这个平静的湖泊上，可能没有太大作为。

2022年初，DeFi的流动性高达近2000亿美元，现在徘徊在600亿美元左右，而且没有回升的迹象（来源：DefiLlama）币币网。在我们等待技术来临的同时，也为下一次牛市的到来做好准备。技术有多方面，比如合并和部署L2扩展，治理和监管方面的进步，DeFi人群也在一分为二：一，专注于将世界上的钱袋子与技术相连的人，二，致力于morph和寻找剩余流动性的人。期待牛市回归。

最近，Dirt Roads更关注第一组，特别是传统金融DeFi跨链桥建设者和治理框架创新者币币网。这是有原因的：我更希望改变世界，而不是赚取利润。基于区块链的金融与外部世界的融合程度还有待证明。今天我们转向第二种：流动性狩猎者（liquidity catcher）。

我们可以先看一眼TVL排名前5的DeFi（来源：DefiLlama）币币网。名单代表了我们这个时代僵化的DeFi，也让我们感觉到这是一个竞争巨大的领域。它包含主权贷款人--MakerDAO，流动质押提供商--Lido，货币市场超级应用--Aave，以及两个DEX，尽管他们有所不同。

加密货币出现之前的现实世界，金融部门一直是基础经济的衍生品，规模只是经济净现值的一小部分币币网。金融，归根结底是资源的分配者者，一个只关注自身的金融实体，是不可持续的。当然，从总体上看是这样。与该框架相一致，目前的DeFi将价值建立在两个经济体上：美国经济和以太坊生态系统。以太坊就像加密货币的主权工业，具有可衡量的吞吐量。DeFi的定位是，更高效分配资源和转移的分配层，该层的美元化是完全可以理解的。人们确实使用DeFi来转移和储存他们的美元财富，这是件好事。Web2也有类似的趋势，硅谷开发的社交媒体提供了途径，商业和政治资本随之流了进来。在我看来，自我参照的DeFi无益于幻象。

目前，还没有其他0到1的创新能够帮助行业进入发展的下一个阶段币币网。在等待下一波大资金进场的同时，大多数OG已经开始从别人那抢夺市场份额。大融合的阶段已经开始，围绕的是迄今为止最成功的产品：稳定币。

货币热

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为什么稳定币如此有吸引力？我们先暂时忘掉货币哲学，专注于货币的金融属性币币网。准确地说，货币是通过抵押债务仓位（CDP）铸造的。而实事求是地说，拥有抵押品的借款人将这些抵押品抵押给对手方，换取稳定币贷款。这笔贷款可以有多种用途，但我们现在先不讨论。贷款人可以收到借款人支付的溢价，也就是利息费用，或者在抵押品跌价到清算门槛时，扣押抵押品。就金融工程而言，通过CDP借款相当于包装出一个结构性金融产品，涉及做空和期权交易。

第一阶段：潜在借款人拥有资产→在开始时，也就是在接受任何贷款之前，潜在借款人的利润与他所拥有的抵押资产（如ETH）的价值呈线性关系；如果资产价值增长1美元，他的利润就增加1美元币币网。

第二阶段：借款人抵押资产换取贷款→签订贷款合同，借款人事实上是在出售自己的资产，借入另一项资产，我们在这里可以忽略该资产的价值币币网。通过卖出（做空）抵押资产，他相当于清仓了多头仓位；所以，抵押资产的价格变动，不会影响他的净收入。

第三阶段：借款人保留赎回资产的权利→通过抵押（而不是卖出），借款人保留了在未来任何时间，把所借资产换回抵押资产的权利币币网。换句话说，他是在购买一个美式看涨期权。如果资产价值增长超过抵押价值（即执行价格），他的利润会线性增长。借款人支付的溢价等同于期权溢价。

第四阶段：借款人给予贷款人折价扣押资产的权利→ 实际上，如果价值低于清算门槛，借款人是给了贷款人折价扣押资产的权利币币网。这意味着，借款人利润曲线的拐点不是抵押价值，而是清算门槛，它起到支撑作用。折价的程度有助于借贷协议管理资产负债表，即通过激励拍卖保管人购买抵押品，并把抵押品出售获取利润，但这与我们无关。

上面的图表相当简洁，因为它们忽略了借来的资产，比如DAI的价值波动，再比如资产可以兑换更多的ETH，增加了回报对ETH价格的敏感度/衍生性币币网。这样的简化不会带来困扰，因为我们要证明铸币比借贷更有吸引力。这些图表带来了下面的反应：

1、贷款人有无限量的资产可供借出，或者无限量销售看涨期权：只要有足够的抵押品，稳定币发行方可以根据需要无限量地铸造稳定币币币网。而且它的流动性边际成本几乎为零，所以铸币几乎就是没有成本的。

2、销售期权有利可图：投资银行通过销售和做市期权赚了很多钱，因为他们从买家那里获得了期权溢价，就稳定币发行方而言，清算罚金就像额外的甜味剂币币网。

3、参数化是关键：运行有利可图的期权销售业务，关键是细致的参数化（清算阈值、溢价/费用、折扣/罚款）币币网。

4、波动性很重要：Black-Scholes框架显示，期权衍生品的价格与标的资产的波动性呈正相关，所以在选择参数化时，波动性是重要参考因素币币网。

5、借入资产的波动性使整个环节变得更加复杂：之前，我们一直假设借入的资产（例如DAI）价值是稳定的，如果引入波动性，建模策略（和参数）也就会变得更加复杂，大幅波动的DAI可能会吸引不同类型的用户币币网。

Aave和GHO项目

OG的前五名单中，只有一个货币发行方：Maker币币网。

如果我是Maker，或者是MKR鲸鱼，看着DeFi前5名的图表，会令我产生深深的恐惧币币网。由于各种原因，这些协议都控制着大量的金融价值，而且无法禁止他们以稳定币的形式掩盖销售期权给用户。当第三名协议Aave这么做了，也不会令人惊讶。

本文撰写时，Aave托管了约100亿美元的资产，提供给7个网络，包括Ethereum、Avalanche、Optimism、Fantom、Polygon和Arbitrum币币网。在这100亿美元中，有超过60亿美元在以太坊市场上，其中约19亿美元是借来的，其余的在协议层上。USDC是Aave实时网络最大的市场，提供了约15亿美元，其中约4.3亿美元是借来的。交易量很高，利差也很小，供应的资本为0.33%（比美国国债低得多，今天为期3个月的国债为2.9%），借入的资本为1.24%。买卖差价背后有结构性原因，比如我们介绍过的Morpho，它的计划是将加密货币市场移植到订单框架，也有一些其他原因，如税收和便利性。

请认识一下GHO → 7月初，Aave团队向社区介绍了GHO，它的最初设想是与美元挂钩的稳定币币币网。与其他去中心化稳定币一样，铸币引擎接受加密货币抵押品（基于治理批准的抵押率），向这些钱包提供一定数量的GHO。在偿还或清算之后，同等数量的GHO（在没有协议损失的情况下）将被燃烧。所有的费用都将计入DAO金库。

无需许可→GHO可以由Facilitator不经续课地铸造，Facilitator是授权与货币引擎互动的协议、实体等币币网。每个Facilitator被分配到一个Bucket，Bucket代表一个Facilitator最多可以铸造的货币量。理论上，每个Facilitator都可以是完全不同的，它们有各自的风险特征、流动性和技术特征。在Dirt Roads上，我们曾多次主张，为整个DeFi提供高级的协议对协议（protocol-to-protocol）流动性，只是假设这样的协议会是Maker，而不是Aave。当然，我们的情绪会蒙蔽自己的双眼。

有趣的是，GHO提出的第一个Facilitator就是Aave协议本身币币网。治理团队为Aave协议分配专用的Bucket，引导GHO货币。根据论坛上的分享，Aave DAO将对GHO的参数进行规定，包括利率和Bucket，以及风险参数化和自己市场的执行。我个人不喜欢混合治理方式，我们应该等待更多细节的出现。

在Aave论坛上公布的下图中，包括了作为潜在Facilitator的现实世界资产（即RWA）币币网。我们已经详细地讨论过，不透明的（和严格监管的）合同与区块链整合的复杂性问题，我们期待第一个该类型的Facilitator上线时，能读到更多关于实施策略的信息。delta中性仓位和做市商也是一样。

GHOsting Aave

Aave协议Facilitator在GHO里是如何工作的？他们的整合与Aave V3的推出同步进行，并受益于Facilitator的多个功能币币网。

隔离模式→在V3上，隔离市场允许借款人提供特定的资产作抵押品，于是可以根据抵押品参数的定义，从协议中借入稳定币币币网。标准V3方法的目标是消除抵押品的波动风险，这是对稳定币提供商的一种支持，但V3方法并没有改变Aave协议的核心，即借出的稳定币最初是由同行提供的。随着GHO被整合到V3中，Aave反而成了新铸造GHO的渠道，扩大了Aave的资产负债表，这种方式让人想起Maker铸造和分发DAI的方式。

高效率模式（eMode）→eMode是V3引进的另一个新功能币币网。单个Aave市场可以根据选定的特征进行分类，并分配抵押系数和流动性惩罚。通常情况下，分类是将有类似特征且高度相关的代币打包，即所有稳定币、ETH和衍生品、$BTC和衍生品等等。理论上，资产供应商或借款人可以混合这些币，以此受益，分散特殊风险，并最终获得更好的利率和参数。通过纳入对每个类别GHO的借款能力，Aave打算内部消化在熊市和牛市中，无论是稳定还是有波动的资产的需求。理论上说，借款人会用GHO借入ETH，扩大他们的多头仓位，或者在价格开始下跌时，存入稳定币借入更多的GHO（比例接近一比一），以降低他们在ETH eMode上的杠杆率。在V3的门户网站上，流动性能在市场和链之间流动。

飞轮和引导→只要能提供AAVE代币的质押证明，Aave协议的支持者就能在GHO借款中获得特权币币网。治理团队可以决定能获得多少的折价GHO，以及多少折扣。目前，协议的Safety Module中质押了大约2.8亿美元，为了保护协议不受损失，它必须承受30%的贬值风险，同时年利率约为9%。鉴于协议收入和估值之间的薄弱联系，利用vibes（大规模对等网络的快速区块链仿真）为治理代币积累金融价值并没有什么不好的。

互相蚕食的风险→这里肯定涉及到一些互相蚕食的风险，GHO的需求可能会导致利用率和存入的稳定币的借出率进一步下降币币网。然而，我们可以假设，GHO的混合利差远远大于货币市场方面的利差。我的计算结果是，Aave在USDC上保留的保证金只有1-2个基点，即0.01-0.02%。GHO的上线事宜还不清楚，考虑到如今加密领域的借贷需求下降，我猜测他们的团队并不特别着急，但价差可能会是50-100倍。

下一次狂欢

OG中发行稳定币最明显的可能不是Aave币币网。的确，它控制着大量用户存入的价值。的确，它打算成为某种以散户导向的DeFi超级应用，那你就需要一种稳定币。的确，互相蚕食的成本是在接受范围的。 然而，我的第一选择会是：Lido。第二选择呢？Curve。

Curve→ 7月底，Curve宣布他们加入稳定币战争币币网。Curve在同质化流动性池中，控制着大量的美元，其中stETH+ETH+DAI+USDC+USDT占比最大。现在，把资产存入这些池子会得到LP代币，该代币被Curve用来贿赂生态系统。随着Curve战争的可持续性受到审查，把LP代币当为本地稳定的抵押品变得十分有趣。Curve会受益于已经高度流动的市场，为潜在的清算做准备。缺点是什么？在Curve中持有的大多数资产是稳定币，而提供由稳定币抵押品支持的资金对协议来说，可以说是无法产生盈利，就像我们之前在Aave和Maker的PSM中看到的那样，它们的收入为零。stETH+ETH池排名第2，有12亿美元的TVL可以用。然而，还有一个协议，它比Curve控制着更多的Lido ETH，这个协议就是......Lido。

Lido→ Lido有价值67亿美元的ETH，用来交换stETH币币网。该协议没有开发原生稳定币的兴趣，可能是忙于其他问题，也可能是在迎接迫在眉睫的以太坊合并带来的不确定性。然而，这并不意味着它不会开发稳定币。成功过渡到PoS，再加上ETH和stETH的完美同质化，可以为Lido提供一片土壤，开发一个由平台上的ETH抵押的稳定币。质押的过程不会打扰到借款人，用户体验极佳。货币化能以利率的形式完成，或是ETH质押收益的一部分，对借款人来说，几乎是无缝连接。清算可以通过各种途径进行，包括Curve 的stETH池（可能继续由Lido通过分配LDO产生激励）和其他ETH流动性池。我的猜测是，Lido可能会鼓励清算，因为这将有助于他们在平台内保持价值。如果Lido的人想在这个问题上交流想法，欢迎来我的推特找我。

伟大的融合已经开始，而且只要熊市还在，它就会持续融合币币网。明天的竞争格局可能会比今天更混乱，更有侵略性，协议的利润和收入也会因此萎缩。奇怪的是，没有人着手攻击整个行业利润最高的项目，那就是Circle在把加密货币换成美元时获得的3%的美国国债利差。大家应该醒醒了。我已经把它记下来了。

责编：Lynn