熊靖宇说宏观 | 做好准备！欧洲金融危机或将一触即发

编辑丨中鼎控股集團

中鼎大咖说

美元大幅加息背景下，近期全球市场衰退担忧和交易持续升温，瑞士、欧盟以及英国等欧洲经济体的困局也日益凸显，如瑞士信贷以及英国养老基金困局等欧易货币合约。欧元区边缘国家接近“危险区域”，引发市场对欧洲金融危机2.0的担忧。

今天是“中鼎大咖说”的第三十九期，我们的嘉宾——投研中心熊靖宇先生，将持续为我们带来“熊靖宇说宏观”系列文章欧易货币合约。本期将聚焦近期热点事件，回溯欧债危机始末，探讨当下欧元区风险，并进一步探究当前欧洲爆发金融危机的可能性。

由近期的热点事件来看，当前欧洲面临的危机风险还是比较大的欧易货币合约。

首先是英国，9月23日，英国前首相特拉斯政府在英国央行刚刚宣布加息50BP的第二天，公布了自1972年以来最激进、价值达450亿英镑、需要英国政府举债达720亿英镑的“历史性”一揽子新增长计划（mini-budget，又称迷你预算），并制定了2.50%的趋势增长目标欧易货币合约。

这个减税计划堪称史上“最严峻”欧易货币合约。目前许多国家面临“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的跷跷板问题，英国同样面临高达10%的通货膨胀，按理应采取紧缩的政策，快速加息来抑制通膨。但特拉斯没有遵循传统经济学的做法，反而推出宽松的“减税政策”，希望以此刺激英国经济，央行和政府的目标出现互斥。

在民众抗议高通胀、投资者对英国经济信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政部追求政府部门削减开支，央行追求加息降低通胀欧易货币合约。特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性。

所以，这个“减税政策”推出后，投资者对此秉持强烈的怀疑态度，英国市场惨遭“股债汇三杀”欧易货币合约。英国30年期国债利率在5个交易日内大幅跳升140bps，英镑对美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%。

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英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“危机循环”欧易货币合约。为什么？这和英国养老金体系密切相关。英国养老金采用LDI策略，大量购买利率互换产品。LDI策略就是以负债定资产的负债驱动投资策略（Liability Driven Investment）。

2021年英国的养老金中有81%是固定收益型（DB）养老金，因此，养老金需要不断调整投资计划来满足固定收益欧易货币合约。其配置资产以债券为主，2021年达62%，长久期资产配置对于利率极为敏感。近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换产品。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，被迫提高杠杆赚取更高的回报，造成英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”，这一系列的操作导致英国现在整体的杠杆率接近7倍左右。

长期国债价格暴跌导致养老金资产端快速缩水，为了满足保证金要求，养老基金开始分阶段抛售流动性最好的资产——英国长期国债欧易货币合约。最终就出现了“国债价格越跌，养老金越卖”的惨剧，即英国养老金陷入“国债利率飙升导致需补缴大量保证金——紧急抛售流动性资产——资产价格下跌——保证金压力进一步上升”的“危机循环”。

通俗来说，英国养老金采用高杠杆策略，底层资产是英国国债，当英国国债出现下跌，则触发了补充保证金的要求，但此时并没有足够的流动性资产，不得不抛售长期国债导致国债进一步下跌，进而需要补充更多保证金的“恶性循环”欧易货币合约。

初步估计，英国养老金缺口大概有7000亿英镑，规模庞大欧易货币合约。我们来看一组数据，2021年英国总体养老金资产规模约为3.86万亿美元，仅次于美国。养老金总资产占GDP比重124.1%（美国152.6%），位列全球第六名。所以特拉斯差点凭借一己之力引爆英国的金融危机。当年雷曼兄弟6000亿美元引发全球金融危机，今天的英国总体养老金资产规模是当年的6倍！而在2012年希腊爆发欧债危机时，其债券占整体GDP大约113%，如今的英国是124%。

目前的解决方式是什么？英国央行于9月28日宣布暂时推迟量化紧缩（QT），并无限增加长端国债的购买欧易货币合约。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接下降100多个基点至3.94%，从而打破“危机循环”，暂时避免了养老金危机，但英国陷入“购债避免养老金危机与跟随美国加息保英镑”两难的境地。

在控制通胀与金融稳定风险的抉择下，英国央行坚持于10月14日结束购债支持，回归全球“收水”队列，这也意味着英国养老金后续仍面临流动性压力欧易货币合约。此外，英国今年以来已连续六次加息，当下通胀率高达9.9%，距离目标2%仍有很大差距，英国央行将于11月3日进行第7次议息，预计仍会进一步加息。

百年投行瑞士信贷陷破产危机欧易货币合约，瑞士信贷会是第二个雷曼兄弟吗？

事实上，英国面临的两难境地是欧洲乃至整个世界困局的缩影欧易货币合约。

无独有偶，10月1日，澳洲媒体称“一间大型投资银行濒临破产”，随后体现瑞信违约风险的瑞信五年期信用违约互换(CDS)持续飙升欧易货币合约。

所谓信用违约互换，指的是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约欧易货币合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前，定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用，以换取信用事件发生后的赔付。信用事件的风险越高，买方需要支付的价格就越高。

瑞士信贷CDS的飙升使得人们认为这一“濒临破产的银行”就是瑞士信贷(Credit Suisse)欧易货币合约。该传言震惊了全球资本市场，担心它的破产将如当年“雷曼”一样，引发全球金融危机。

虽然瑞士的央行随后出面澄清瑞士信贷并没有出现危机，但在金融市场，信心比黄金更重要，香港台湾地区对瑞士信贷的融资金额瞬间减少超过70%，等于全球对瑞士信贷出现了挤兑的行为欧易货币合约。

那么瑞士信贷会不会因此就爆发危机？我们认为，雷曼危机是地产行业风险暴露的结果，引发了金融行业的次贷危机，而瑞士信贷的危机本质上并不同于此，只是公司个案，因为多个风险事件造成公司自身出现问题，并不会引发行业风险欧易货币合约。瑞士信贷当前资本结构稳健，并计划剥离亏损的投行业务，公司破产可能性较低，因此瑞信危机带来的风险较为可控，无需过分担忧。

回顾欧债危机1.0

毋庸置疑的是，目前整个欧洲处在一个非常脆弱的情况，我们来回顾一下2012年的欧债危机欧易货币合约。

2008年金融危机后，欧洲部分国家试图通过举债来帮助经济恢复，购买了银行不良资产，而大量负债超过了其清偿能力欧易货币合约。

2009年12月，欧债危机最先在希腊爆发，希腊宣布财政赤字和公共债务占GDP比重远超欧盟标准，三大评级机构先后下调其主权债务评级欧易货币合约。

随着希腊债务链全线崩溃，危机蔓延到其他有债务隐患的国家，包括葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙欧易货币合约。欧债危机过程中，一系列债务预警压制市场风险偏好，欧洲股市受创，欧元遭到大肆抛售，欧元的汇率从1.5跌到了1.2，下跌幅度超过30%，非常惊人。

具体来看欧易货币合约，2012年的欧债危机大体可以分为三个阶段：

第一阶段：希腊债务危机爆发、南欧边缘国家受到波及欧易货币合约。由迪拜违约为导火线，促使爆发了希腊债务危机。随后债务危机蔓延至意大利、葡萄牙、西班牙和爱尔兰等其他债务压力较大的边缘国家。

第二阶段，主权信用降级和利率抬升欧洲银行产生蔓延效应，进一步升级至金融体系内的信用危机欧易货币合约。受南欧边缘国家国债收益率攀升影响，对此敞口较大的欧洲商业银行资产质量也因此恶化，债务危机开始蔓延至欧洲银行体系。

第三阶段，欧元区核心国家受到波及，流动性冲击开始显现欧易货币合约。伴随危机的持续升温，德国、法国、荷兰等核心国家信用违约互换（CDS）也在2011年下半年开始快速攀升。流动性冲击对金融资产带来较大冲击，欧洲股市遭受重创（Stoxx 600指数2011年三季度大跌23%）、欧元兑美元持续回落并于2012年7月降至1.22的低位。

欧债危机的表观成因有三：次贷危机是诱发因素、评级机构是催化因素、欧央行加息是引爆因素欧易货币合约。

在欧元区，货币是统一的，但货币与财政是分开的，这一机制导致如果要刺激经济，唯一的办法就是采取财政刺激欧易货币合约。

这也是为什么会有“欧猪五国”的叫法（包括希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙），正是对欧洲五个主权债券信用评级较低的经济体的贬称欧易货币合约。这五个国家大量财政刺激，导致本国的负债快速提高。次贷危机之后，整个欧元区的赤字与债务水平是不可维持的状态，出现大量的银行不良资产。三大评级机构不断调降主权信用评级，导致整体的债务危机愈演愈烈，引发市场惶恐。

欧债危机的深化始于欧洲央行的两次加息，利率上调使本就处于债务危机的希腊、爱尔兰、葡萄牙利率上行压力加大欧易货币合约。2011年7月，危机向西班牙、意大利扩散。由于德、法等国金融机构持有大量西班牙、意大利债券，银行的资产负债表被污染，危机波及至法、德等欧元区核心国家。

当时危机的解决方案是什么？欧洲央行采取了无限量QE，大量的印钞去解决，为银行提供了大量的流动性，中间包含很多稳定的机制，为危机的缓解起到了关键作用欧易货币合约。但这并不代表欧债危机从此烟消云散。

欧洲金融危机欧易货币合约，魅影重现？

今年9月，希腊、意大利十年期国债利率由1年前的不到1%升破4%，其它欧元区国家国债收益率也相比1年前大幅走高欧易货币合约。

汇率方面，7月13日，欧元兑美元汇率盘中跌破1:1的平价，9月份再度击穿平价欧易货币合约。在代表性事件背后，俄乌冲突未缓和，疫情冲击尤在，能源危机暂无解决之道，通胀压力如鲠在喉，欧债危机是否会卷土重来？

如下图所示，欧洲大约3成石油、4成天然气依赖俄罗斯进口，俄乌冲突之后，欧洲只能高价从美国购买，能源价格大幅攀升，进一步加剧了欧洲能源体系的脆弱性，并抬升欧洲经济通货膨胀的风险欧易货币合约。

其实，上轮欧债危机后，欧元区政府整体杠杆率虽然有所降低，但意大利、西班牙等“边缘国”的杠杆率迟迟未降欧易货币合约。新冠疫情+高福利政策下，欧元区各国债务规模仍旧庞大。欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。

在通胀目标制的约束下，欧央行短期不得不加快政策正常化，不断吹风将开启新一轮加息周期欧易货币合约。眼下，市场预计欧央行将于年底前累计加息约100bp。快速加息后，后续高通胀和高利率对欧洲基本面的压制会来的更迅速且更猛烈。此外，IMF对美欧2022年经济预测分别下调0.3pct和1.1pct。目前可以肯定的是，欧洲经济将会在2022年的下半年到2023年年底陷入经济衰退。

在经济体经济体制较好的情况下，对债券会产生正向的影响力欧易货币合约。但若在高通胀状态下，你又加息，并出现经济衰退，那就是典型的滞胀。目前，欧洲区面临高通胀+高杠杆+不均衡的三重压力，防止再次爆发主权债务风险可能是欧央行政策的底线。如下图所示，所有债务问题的担忧重新，市场也开始忧虑欧洲整体的债务压力是否能撑住。

另外，“边缘国”5年期CDS居高不下，市场担忧危机或将卷土重来欧易货币合约。“CDS”相当于市场上的保险，保险金越贵，代表整体债务违约的风险越大，当前甚至有金融机构可能去做空欧洲的CDS。目前来看，包含意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等欧元区“边缘”国家的CDS近几个月都在快速攀升，并影响“核心国”的CDS开始攀升，比如法国等。

所以现在最关注的国家是谁？除了希腊以外，最关注的是意大利欧易货币合约。意大利整体的债务规模超过1万亿欧元，风险量级类似当年的雷曼兄弟。即便如此，意大利、西班牙等“边缘国”的5年信用违约互换利差依然居高不下，指向融资环境收紧的背景下，市场越发担心上述经济体因偿债能力不足暴露违约风险。

上一次欧债危机的导火索是什么？当时，迪拜260亿美元的违约，就像星火燎原一样，蝴蝶效应般的把整个欧债危机给点燃欧易货币合约。而这一次危机的导火索就是前文谈及的英国养老金危机、瑞士信贷危机。

此外，还需关注土耳其的金融危机欧易货币合约。土耳其的通货膨胀率接近80%，是世界上通胀最严重的国家之一，持续的通胀对土耳其里拉汇率形成巨大压力，里拉兑美元汇率今年以来下跌超25%，跌幅在新兴市场中排第一。土耳其已陷入了里拉大幅贬值，通胀严重，外债总额不断攀升的恶性循环。那么，土耳其会不会由于高通胀引爆债务问题呢？

目前，土耳其外债规模超过5000亿美元，这些外债大部分来自欧盟国家欧易货币合约。如果土耳其破产，欧盟国家借给土耳其的巨额债务很可能打水漂，但欧盟国家肯定不会坐视不管，很可能像当初援助希腊一样，对土耳其进行援助。只要土耳其没倒下，借出去的钱才有可能拿回来。

当初的希腊也是如此欧易货币合约。2008年金融危机之后，希腊的债务危机浮出水面，欠了欧盟国家和美国4200亿美元外债的希腊政府，直接宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟上限。接着希腊主权信用评级被调低，金融市场停止向希腊提供借贷，债务危机拉开序幕。

这一次有点异曲同工之妙，市场担心，疫情叠加俄乌冲突下，欧洲在增长、通胀、债务和货币紧缩上面临的种种问题最终演变成更为严重的危机欧易货币合约。通过简单复盘2011年欧债危机的经验，我们发现危机的发生也并非一蹴而就，需要一连串的因素触发导致从债务危机（偿付压力）到信用危机（更大层面的银行体系信用“崩塌”和对手方风险）、再到流动性危机（资产价格剧烈抛售形成负向螺旋）。

当然，我们认为2022年爆发全面欧洲金融危机的可能性较小，但到了2023年，需要持续跟踪观察欧易货币合约。尤其是在疫情席卷全球，美联储加息的背景下，各个国家利率还在快速飙升。而欧元仍在持续贬值，资金不断流出，欧洲整体通货膨胀率居高不下，俄乌冲突所带来的能源风险还没有持续消退，这些都是欧洲目前潜在的问题。

那么，最终将如何解决当前的危机？总的来说，一旦债务问题开始蔓延，欧洲央行还是得承担最终担保者的角色，最终也必然会采取无限量量化宽松欧易货币合约。